Faiz, ekonominin kanseridir; her geçen gün hem ekonomiyi hem de toplumu biraz daha hasta eder. Faiz ile kanser arasındaki benzerlik, en az faiz ile ensest, eşcinsellik ve şirk arasındaki benzerlik kadar dikkat çekicidir. Ensestte, aynı çekirdek aile içinde kurulan cinsel ilişki yoluyla nüfus büyütülmeye çalışılır. Eşcinsellikte, aynı cinsiyetler arasındaki ilişkiyle cinsel haz büyütülür. Şirk ise, aynı varlık kategorileri (mahlûk–mahlûk) arasında kurulan aşırı saygı veya tapınma ilişkisiyle menfaat büyütmeye dayanır. Bunların hepsi haram ve sağlıksız büyüme modelleridir. Helal ve sağlıklı olan ise; farklı aileler arasında kurulan nikâhla nüfusu büyütmek, farklı cinsiyetler arasındaki nikâh ilişkisiyle meşru haz elde etmek, ticarette ise farklı cins malların mübadelesiyle serveti artırmaktır. Faizde de tıpkı ensestte, eşcinsellikte, şirkte ve hatta kanserde olduğu gibi aynı cinsin kendi içinde kurduğu ilişkiyle yapay bir büyüme sağlanır. İşte bu noktadan hareketle faiz ile kanser arasındaki benzerlikleri inceleyebilir ve dünya ekonomisinin maruz kaldığı bu hastalığı teşhis edebiliriz.
BENZERLİK I: “Normal hücreler çoğalmak için dış ortamdan gelen büyümeyi sağlayan faktörlere ihtiyaç duyar. Kanser hücreleri ise geçirdikleri mutasyonlar sayesinde büyümek için kendi büyüme faktörlerini üretirler…” [1]
Kanser de faiz gibi kendi içindeki aksiyonla büyümeyi sağlar. Nasıl ki faiz karz/kredi işlemini mutasyona uğratarak bunu yapar, kanser hücreleri de geçirdikleri mutasyonlar sonucu bunu gerçekleştirir. Halbuki alım-satımda, ticarette de büyümek için bir malın “dışarıdan” yani kendi cins kategorisinin içindeki değil, dışındaki farklı bir malla ilişkiye girmesi gerekir.
BENZERLİK II: “Normal hücreler besin ve oksijen ihtiyaçlarını karşılamak için kan damarlarına ihtiyaç duyar. Ancak erişkin bireylerde damar oluşumu çok azdır. Kanser hücreleri çok hızlı bölündüklerinden dolayı yüksek oranda besin ve oksijene ihtiyaç duyarlar. Bu sebeple damar oluşturma yeteneğine sahiptirler.”
Paranın ekonomideki dolaşımı da damarların içindeki kanın deveranına benzetilir. Faizle birlikte eksponansiyel büyüyen kredi/para hacminin de absorbe edilebilmesi için yeni damarlar, yeni alanlar açılması gerekir. Faiz sürekli kriz üretir, her krizde Merkez Bankası piyasaya eksponansiyel olarak artan ölçüde para enjekte eder ve dolayısıyla daha da artan para/kredi hacmi nemalanmak için kendisine daha büyük daha devasa yeni alanlar, damarlar açmak zorunda kalır. Yepyeni Lale çılgınlıkları, devasa projeler, savaşlar, gayrimenkul balonları, sonsuza kadar artacakmış zannedilen hisse fiyatları, egzotik finansal ürünler, sıfır toplamlı kumarvârî türev piyasaları aşırı çoğalan paranın/kredinin faizle beslenmek açtığı yeni damarlardır. Swap, futures, opsiyon[2], forward bu türev ürünlerden bazıları. Hayvanî güdüler bol kredilerle kışkırtılır, piyasa yeni bir balon ve patlama döngüsüne girer.
Gölge Bankacılığın Yükselişi
2008 Büyük Finansal Krizinden (BFK) sonra, bankalar üzerinde sermaye yeterliliği denetimleri ve kısıtlamalar sıkılaştırıldı. Basel III ve Dodd-Frank gibi düzenlemelerle bankaların risk alması azaltılmaya çalışıldı. Ancak bu durum, geleneksel bankacılıkta kâr fırsatlarının daralmasına yol açtı. Bunun sonucunda, yüksek getiri arayan “ribahor” sermaye alternatif arayışına girdi ve rotasını bankalar dışında faaliyet gösteren finansal kurumlara (NBFI) çevirdi.
Bu kurumlar arasında özel sermaye şirketleri, hedge fonları -yaklaşık 5 trilyon dolara yakın varlıkları yönetiyorlar- servet yönetim şirketleri (family offices) gibi banka olmayan finansal oyuncular bulunuyor. Finans dünyasında onlara sıklıkla “gölge bankalar” deniyor. Ancak bu gölge bankalar, geleneksel bankalar gibi kapsamlı bir denetime tabi değiller. Şeffaflıkları sınırlı ve kamuya açık şirketler kadar izlenebilir değiller. Emeklilik fonları, hayat sigortası şirketleri ve diğer benzer fonların da dahil olduğu bu yapılar, risk yönetimi ve sistemik güvenlik açısından büyük belirsizlik yaratıyor. Sonuçta, ekonomik sistemin içinde yüksek riskli işlemleri yöneten ama yeterince denetlenmeyen bir finansal gölge ağ ortaya çıkıyor.
Mesela, İngiltere’de 2022’de yaşanan tahvil krizinde başrol emeklilik fonlarının işlemlerindeydi. 2020’deki ABD sarsıntısında ise riskli pozisyonlarıyla hedge fonları öne çıktı. 2021’de aşırı kaldıraç (borçlanarak yatırım miktarını büyütme) ve türev araçlarla işlem yapan Aile Yönetim Fonu Archegos’un çöküşüyle birlikte dünyanın en büyük banka iflaslarından biri olan İsviçreli Credit Suisse battı. NBFI’lar, Financial Stability Board’un 2024 raporuna göre küresel finansal varlıkların tam yüzde 49,1’ini yönetiyor. Bu kurumlar, türev araçlar ve yüksek kaldıraç kullanarak sıfır toplamlı, kumarvârî işlemler gerçekleştiriyor; böylece ekonomiyi daha kırılgan hâle getiriyorlar. Üstelik işlemlerin büyük kısmı tezgâhüstü piyasada yürütüldüğünden, sistemik riskin boyutunu ölçmek neredeyse imkânsız hale geliyor.
Basis Trade Damarı: Devlet Tahvilleri Üzerinden Oynanan Kumar
BFK’dan sonra sistemde önemli bir değişiklik oldu. Finansal aracılığın odak noktası devletlerin finansmanına, devlet tahvillerine kaydı. Ve bu noktada ribahorların beslenmek için açtığı finans (faiz+kumar) damarlarından en tehlikelisi basis trade stratejisi. Bu arbitraj stratejisi devlet tahvillerinin farklı zamanlardaki (spot ve vadeli) fiyat farkından kazanç sağlamak üzerine kurulu ve havalar iyi olduğunda hedge fonları için düşük riskli büyük bir kazanç kapısı. 1998’de bu stratejiyi oldukça karmaşık matematik modeller eşliğinde kullanan Long Term Capital Management (LTCM) faiz oranları üzerine yaptığı bahisler tutmayınca batmıştı.
Basis Trade Stratejisinin İşleyişi ve Artan Riskler
Son yıllarda da popülerliği iyiden iyiye artan bu stratejide, vadeli tahvil (futures) işleminin long[3] tarafında varlık yöneticileri pozisyon alırken, işlemin kısa[4] pozisyonunda ise hedge fonları var. Varlık yöneticilerinden kasıt ise emeklilik fonları, hayat sigortası şirketleri ve şirket tahvili fonları. Bu fonların durasyonu[5] yönetebilmek için spot yerine future sözleşmesini tercih etmesiyle[6] varlıkların (hazine tahvilleri) future fiyatlarında hafif bir artış oluyor.[7] İşte bu noktada devreye hedge fonları giriyor.[8] Spotta/peşinde tahvili satın alıyorlar, vadelide ise aynı tahvili açığa satıyorlar. Amaçları tahvilin spot ve vadeli piyasadaki fiyatı arasındaki farktan kazanç sağlamak. Arbitraj deniyor buna. Ancak bu fark oldukça ufak, dolayısıyla yüksek kazanç için işlem hacminin büyük olması gerek. Bu yüksek kazancı elde etmek için de 1’e 100’e varan kaldıraçlar kullanıyor, aynı işlemi defalarca tekrarlıyorlar. Bankalar ise bol bol borç vererek bu hedge fonlarını destekliyor. ABD Sermaye Piyasası (SEC) Başkanı Gary Gensler bankaların hedge fonlarına cömertçe kredi vermesini finansal sistemin en büyük riski olarak tanımladı ve işler ters giderse bunun bedelini halkın ödeyeceği konusunda uyardı. Mesela 10 milyon dolar koydun tahviller için ve aynı miktarda da açığa satış yaptın. Sonra elindeki devlet tahvilini teminat olarak gösterip repo piyasasından yine 9,9 milyona borçlanıp tahvil alıyorsun ve yine aynı miktarda yani 9,9 milyon dolarlık vadeli tahvili satıyorsun ve bunu defalarca tekrarlıyorsun. 10 milyonluk dolarlık özsermaye ile belki de toplamda 1 milyar dolarlık işlem yapıyorsun.[9] Böylece ufak farka rağmen kaldıraçla ulaşılan işlem hacmi sayesinde büyük kazançlar elde ediyorsun. Bu ticaretin büyüklüğü tahminen 1 trilyon dolara yakın. ABD devlet tahvili üzerinden böylesi yoğun bir hacimli işleme girmeleri ise bu tahvilin yeryüzündeki en az riskli -kabule göre risksiz- yatırım aracı olmasından. Nasıl olsa arkada ABD devleti var diye sözde risksiz bu ticarete giriyorlar. Ancak!
Piyasa Rüzgârı Ters Estiğinde
Rüzgâr tersine döndüğü anda hedge fonları hızlıca kirişi kırıyor, olay yerini terkediyor. Rüzgâr nasıl tersine döner? Teknik bir detay olacak ama bu hedge fonları spot piyasadaki fiyatın bir süre sonra vadeli fiyata yakınsayacağı önkabulü üzerine hareket ediyorlar. Ancak piyasa her zaman bu yönde hareket etmeyebiliyor. Ani değişimler piyasanın olağan yönünün şaşmasına sebep olabiliyor. Ve işler tersine döndüğünde, faiz oranları ani tepkiler verdiğinde, borsalar, tahvil piyasaları karıştığında -mesela Mart 2020’de Covid’in ilk günlerdeki gibi veya Trump’ın gümrük tarifelerine gelen tepkiler sonucunda Nisan 2025’te dalgalandığı gibi- piyasadaki ters hareketlerden doğan zararların yol açtığı teminat açıklarını kapatmak için can havliyle ellerindeki sağlam olan malları dahi satarak kendilerinden uzaklaştırmaya çalışıyorlar.[10] Gelen kriz, yaklaşan azap rüzgarıyla günahlarının farkına varıp da günahlarıyla aralarına mesafe koymak istercesine.
Kaldıraca Dayalı Türev İşlemlerden Dolayı Aşırı Kırılgan Denge, Kemoterapiden Yeni Çıkmışçasına Ekonomik Bağışıklığın Yerlerde Sürünmesi: En Ufak Bir Piyasa Dengesizliği Bir Anda Çok Büyük Bir Çöküşe Götürebilir.
Bankaların teminat açığı çağrısı, teminat olarak gösterilen varlıkların değer kaybetmesiyle ortaya çıkar. Örneğin tahviller satışa uğrayıp fiyatları düşerse, faizler yükselir ve kaldıraçlı işlemlerden dolayı küçük fiyat hareketleri bile fonları veya şirketleri iflasa sürükleyebilir. 1 liralık özsermayeyle 100 liralık varlığa yatırım yapılmışsa, varlık yüzde 1 değer kaybettiğinde özsermaye tamamen erir; kayıp yüzde 3 ise kırmızı alana düşmek anlamına gelir. Bu durumda teminat açığı olan 2 lirayı karşılamak için finansal kurumlar varlıklarını aceleyle satarak tahvil fiyatlarını daha da düşürür, faizleri yükseltir ve tüm sistemi çökme riskiyle karşı karşıya bırakır. Merkez Bankası devreye girip piyasaya likidite sağlamak zorunda kalır, yani artık alıcı bulamayan tahvilleri satın alır ve fiyatların daha da düşmesini engeller. Ancak bu müdahale kayıpların halka, yani yoksulundan emekçisine, yaşlısından çalışanına kadar herkese yıkılması anlamına gelir. Bu süreç, bankerleri devletin onları kurtaracağına güvenerek daha riskli ve fütursuz işlemlere cesaretlendirdiği için “moral hazard” yani ahlakî tehlike oluşturur.
Ahlâkî Tehlike: ABD Devleti Halkının Değil Ribahorların Yanında
Mesela 2020’deki Covid ile beraber tetiklenen krizde son raddede FED’in müdahalesiyle krizin daha da derinleşmesi önlendi. Ve böylesine bir sarsıntılı dönemde bile bu basis stratejisinin oyuncuları Jonathan Hoffman, John Bonello ve Jonathan Tipermas şirketlerine milyarlarca dolar kazandırdılar. LMR Partners’da çalışan Rossi ise Mart’taki milyonlarca dolarlık zararı kara dönüştürdü. Dolayısıyla bu stratejilerde asıl riski yüklenen toplumun kendisi oluyor.[11] Vergileri çalıyorlar adeta. ABD hükûmeti de mecbur kalıyor bu ribahorlara, yoksa o kadar hacimli kamu borcunu kim yüklenecek de faizleri düşük seviyelerde tutabilecekler. Faiz işte öyle kötü bir yol ki sonunda birkaç kumarbaz, sapkın ribahorun eline bakar oluyor koca bir devlet. Faizli kumarvârî oyunlar arttıkça da sermayeler reel üretim, sanayi, araştırma ve geliştirme yerine sıfır toplamlı (zero-sum game) bu işlemlerde ziyan oluyor. Üretime katılmadan bir parazit grubun küresel servetteki payı her geçen gün artıyor. ABD’nin sanayisizleşmesini finansallaşmasıyla birlikte okumak lazım. Hâsılı hedge fonlarının faiz ticaretleri politik riskler, ciddi kargaşalar oluştuğunda bir anda riskli hale gelince son bulur. Zira aşırı yoğun kaldıraçlı bu işlemler piyasanın oynaklığını, dalgalanmasını kaldıramaz. Ellerindeki varlıklar yüzde 1-2 bile değer kaybetse ciddi bir sıkışıklık oluşabilir.
Meselenin bir başka boyutu da şudur: 2020’deki Covid salgınıyla oluşan basis stratejisine dayalı faiz krizinde piyasaya trilyonlarca dolar sağlanırken Türkiye gibi o dönemde dolara ihtiyaç duyan birçok ülkeye ABD hükûmeti yardım etmedi, dolar göndermedi. Neyse ki Müslüman kardeş ülke Katar devreye girerek para takası anlaşmasını 5 milyardan 15 milyara yükseltti, böylece bir kriz aşıldı. Benzer şekilde 2018’de Trump’ın yaptırım tehditleri sonrası da Katar, 3 milyar dolarlık destekle Lira ve Riyal cinsinden anlaşma yaparak yardım etmişti.
Devlet Tahviline Dayalı Bir Başka Faiz Damarı: Carry Trade
Dünya ekonomisini derinden etkileyen bir diğer faiz stratejisi carry trade: Yatırımcılar düşük faizli bir ülkeden borçlanıp bu parayı yüksek faizli bir ülkeye yatırıyorlar. 2008 krizinde bu strateji, İzlanda’nın bankacılık sistemini çökertmişti. Japonya ise uzun yıllar süren düşük faiz politikasıyla uluslararası yatırımcıların yen üzerinden borçlanıp, başta ABD tahvilleri ve hisse senetleri olmak üzere yüksek getirili varlıklara yönelmesine neden oldu. Böylece Japon yeni, dünyanın farklı bölgelerinde balonların oluşmasına dolaylı katkı sağladı. Japonya’nın 1990’da yaşadığı derin ekonomik kriz, sonrasında durgunluk, deflasyon ve yaşlanan nüfus, ülkeyi ekonomisini canlandırmak için “bedava para” politikalarına itti. Ancak bu politika, küresel finans sisteminde sınırların adeta ortadan kalktığı bir ortamda ribahorların kolay kazanç sağlamak için Japon yenini kullanabileceği bir merkez oluşturdu. Aynı şekilde Japon yatırımcılar da evdeki düşük getiriyi yeterli bulmayıp yatırımlarını sınır dışına taşıdılar.
Türkiye ve Carry Trade
Carry trade’in sağlıklı çalışabilmesi için kur oynaklığının düşük olması ve yatırım yapılan ülkenin parasının değerini koruması gerekiyor, hatta değerlenmesi tercih ediliyor. Türkiye örneğinde bunu görmek mümkün: Nisan 2025’te İmamoğlu’nun tutuklanmasıyla liranın ani değer kaybı, carry trade yatırımcılarını ve hedge fonları milyarlarca dolarlık zarara uğrattı. BNP Paribas’a göre 2024’ten itibaren doların gecelik faiz oranı yüzde 4,3 iken, liranın yüzde 44’lük yüksek faizi yatırımcılara Türkiye’de carry trade’den önemli kar fırsatları sundu. Ancak Nisan’da yaşanan ani kur hareketleri, dört aylık kazancı sadece 24 saatte silip süpürdü. Öte yandan Türkiye’de faizlerin yüksek seyretmesi ve kurun stabil kalması carry trade yapanlar için de büyük fırsatlar sunuyor. Carry trade kısa vadede doları dizginleyip kura istikrar sağlasa da bir yandan faizle ülkenin kaynaklarını bedavadan dışarıya akıtarak ciddi bir risk unsuru olmaya devam ediyor. Yani bu strateji ekonomiye hem kazanç hem de kırılganlık getiren, ince dengeler üzerine kurulu bir oyun.
Japonya Merkezli Carry Trade Krizi: Deprem Geliyorum Diyor
2024 yılında küresel piyasalarda Japonya merkezli “mini bir dünya krizi” yaşandı. Krizin fitilini ateşleyen gelişme, Japon Merkez Bankası’nın (JMB) uzun yıllar süren negatif faiz politikasını terk etmesi oldu. JMB, yıllar sonra ilk kez faiz oranlarını artırarak yüzde 0,25’e çıkardı. Bu küçük gibi görünen adım, aslında büyük bir dalgayı tetikledi: Japon yeni hızla değer kazandı. Yen borçlananların, bir anda borçlarının reel yükü ağırlaştı. Aynı dönemde Amerika’dan gelen haberler, ekonomide durgunluğun başladığı ve faizlerin düşeceğine işaret ediyordu. Bu tablo teknoloji hisselerinde değer kaybına yol açtı. Faiz rüzgârının yön değiştirmesiyle carry trade yapan fonlar panikle çıkışa yöneldi. Bir günde gelen satış dalgası öyle büyüktü ki, Japon borsası tek günde yüzde 12 değer kaybetti. Kaldıraçlı yatırımcıların zararları katlanarak büyüdü, bankaların marjin çağrılarıyla birlikte fonlar ellerindeki varlıkları hızla satmak zorunda kaldı. Japonya’daki bu sarsıntı kısa sürede kontrol altına alınsa da tehlike tamamen geçmiş değil. Çünkü Japon ekonomisinin yıllardır süregelen düşük faiz düzeni, Japon yatırımcıları yurtdışında özellikle dolar bazlı varlıklara yönlendirmişti. Bugün tablo tersine dönüyor: Japonya’da faizler artmaya devam ederken, dolar zayıflıyor. Bu durumda Japon yatırımcıların ellerindeki yabancı varlıkları satıp parayı eve döndürmeleri küresel dengeleri bozabilir. Japonya, Amerika’nın en büyük alacaklısı. Elinde 1,1 trilyon dolarlık ABD tahvili var. Onu 809 milyar dolarla İngiltere, 756 milyarla Çin takip ediyor. ABD’nin toplam borcu ise 35 trilyon doları aşmış durumda. 2024’te sadece faiz ödemeleri 880 milyar dolara ulaştı; bu rakam federal bütçenin yüzde 13’üne denk geliyor ve hem sağlık sigortası hem de savunma harcamalarının önüne geçmiş durumda. Türkiye’de de benzer bir yük hissediliyor. Haziran 2025’te devlet bütçesi 1 trilyon 239 milyar lirayken, bunun 275 milyarı faiz ödemelerine gitti. Yani bütçenin yüzde 22’si faize ayrıldı.
Gölge Bankacılığın Türev Ürünlerinin İngiltere’de Oluşturduğu Tahvil Krizi: Riskler Artıyor
2022’deki İngiltere’deki Tahvil (Gilt) krizi de gölge bankacılığın ve özellikle hedge fonlarının sözde finansal koruma sağlayan türev ürünlerinin bir kez daha ekonomiyi nasıl felç edebileceğinin bir başka örneğiydi. Varlıkları 2,5 trilyon pound, üye sayısı 44 milyon olan İngiltere’deki emeklilik fonları[12], LDI (Liability Driven Investment – yükümlülük odaklı yatırım) stratejisi kapsamında, portföylerinde tuttukları devlet tahvillerini teminat göstererek repo ve türev piyasalarında kısa vadeli borçlanmaya gidiyor; bu borçlanma yoluyla devlet tahvilleri gibi en az riskli görünen araçlara yatırım yapıyorlardı. Gelecekteki yükümlülüklerini yerine getirecek kadar mevcut varlığı olmayan bu fonlar, aradaki farkı kapatabilmek için daha yüksek risk ve getiriye sahip varlıklara da yönelmek zorunda kaldılar. Türev ürünler[13] üzerinden kaldıraçlı işlemler yapan fonlar, İngiltere’deki bütçe krizi sırasında ciddi bir şok yaşadı. Krizle birlikte takas oranları (interest swap) artıp devlet tahvili faizleri hızla yükselince, fonların teminat olarak gösterdiği tahvillerin değeri düştü. Bunun üzerine bankalar tarafından fonlara, azalan teminatlarını tamamlamaları için ek sermaye çağrısı (margin call) yapıldı. Bu çağrı, fonları hızla likiditesi en yüksek tahvillerini satmaya zorladı. Ancak bu satış dalgası, tahvil fiyatlarını daha da aşağı çekerken faiz oranlarının daha da yükselmesine yol açtı.[14] Krizin derinleşmesini önlemek için İngiltere Merkez Bankası devreye girdi; 28 Eylül-14 Ekim arasında yaklaşık 100 milyar sterlin tutarında uzun vadeli tahvil almayı taahhüt ederek piyasayı rahatlattı ve tahvil piyasasında olası bir çöküşün önüne geçti. Emeklilik fonlarının bu süreçte varlıklarının yüzde 20’sine tekabül eden 500 milyar poundluk bir zarar uğradığı tahmin ediliyor.
İşte faiz sistemi ekonomiyi böyle daraltıyor. Hayatları boyunca çalışarak emeklilik hayalleri kuran insanların tasarrufları eriyip gidiyor. Nüfusun giderek yaşlandığı bu faizci ülkeler bakalım gelecekte emeklilerin, sigortalıların paralarını ödeyebilecek mi? Öderse de bunun bedeli ne kadar ağır olacak toplumun diğer kesimleri için? Benzer bir uygulama ABD’deki emeklilik fonları tarafından da uygulanıyor. Kaldıraçlı işlemlerle borçlanarak kısa vadede getiri elde etmeye çalışıyorlar. 2024’te bu fonların kaldıraçlı işlemlerinin 1,5 trilyon dolar civarında olduğu tahmin ediliyor. Bunun yine en önemli sebebi bu fonların mevcut varlıklarının gelecekteki ödeme yükümlülüklerine yetmeyecek durumda olması. Bloomberg’in haberine göre[15] 3 trilyon dolar kadar açıkları var bu fonların. Türev ürünler üzerinden kaldıraçlı işlemlerle bu açığı kapatma arzusunun aslında kumarhaneye gidip rulet oynayarak borcunu ödemeye çalışan bir adamdan pek de bir farkı yok. Kırmızı gelirse kazanır, siyah gelirse kaybeder. Adamın 100 lirası var ama borcu 200 lira. Borcunu kapatmak için hızla bu parasını 2 katına çıkarması gerekiyor, kumar bunun için biçilmiş kaftan. 1’e 2 veren bir bahis bulması lazım sadece. İşte mevcut finans dünyasının hali. Faiz ve kumar batağında tüm dünyayı da bu pisliğin içine çekiyorlar.
Özel Sermaye Şirketleri
Son on yılda faizin açtığı -daha doğru bir ifadeyle genişlettiği- damarlardan biri de özel sermaye (private equity) ve özel kredi (private credit) piyasaları oldu. Bu alan halka açık olmayan KOBİ’lere yatırım yapıp onları büyütmeyi, şirket yönetimine doğrudan katkı sağlayarak değerini artırmayı ve 5–10 yıl içinde yatırımı kârla sonlandırmayı amaçlıyor. Kâr ve zararın paylaşılmasına dayalı “ortaklık modeli”nin bir çeşidi.
Risk sermayesi (venture capital) daha çok yeni kurulan, büyüme potansiyeli yüksek girişimlere yönelirken, özel sermaye (private equity) daha olgun, düzenli nakit akışı olan KOBİ’lere yatırım yapar. Özel sermaye fonları genellikle şirketin en az yüzde 50’sine ortak olur; risk sermayesinde ise bu oran daha düşük seviyelerde kalabilir. İkisinin de ortak noktası kar-zarar paylaşımına dayalı “ortaklık” ortaklık modeli olmaları. Ancak kapitalizmde faiz kanseri bu ortaklık modellerine de sıçrıyor.
KOBİ’lerin halka açık olmaması, onların finansmana erişimini de zorlaştırır. Genellikle kendi öz kaynaklarıyla ayakta kalmaya çalışırlar. İşte özel sermaye fonları bu boşluğu doldurur. Tabii risk büyük olduğu için getirisi de büyük şirketlere göre daha yüksektir.
Ne yazık ki Türkiye’de gerek risk sermayesi gerekse özel sermaye yeterince gelişemedi. Bunun en önemli sebebi yüksek faizler oldu. Yüksek faiz ortamı, yatırımcıyı bankada mevduata yöneltti; enflasyondan korunmak içinse tasarruflar altın ve dövize kaydı. Borsa son yıllarda popülerleşmiş olsa da hâlâ bu fonların ihtiyaç duyduğu ekosistemi tam anlamıyla sağlayabilmiş değil. Oysa borsanın en kritik rollerinden biri, özel ve risk sermayesi yatırımları için halka arz yoluyla bir “çıkış kapısı” oluşturmak.
ABD’de özel sermayenin KOBİ’lere yatırımı 1980’lerden itibaren hız kazandı. 1990’da “junk bond” piyasasının çöküşü darbeyi vursa da 2008 krizi sonrasındaki düşük faiz dönemi özel sermayeye yeniden ivme kazandırdı. Bankaların riskli kredilere yönelmesini sınırlayan düzenlemeler, boşluğu özel sermaye fonlarının doldurmasına yol açtı.
Bugün dünya genelinde özel sermaye fonlarının yönettiği varlıklar 13 trilyon dolar civarında. ABD’de bu fonların sahip oldukları şirketlerde 12 milyon kişi çalışıyor; bu rakam ülkenin GSYH’sinin yaklaşık yüzde 6,5’ine denk geliyor. Dahası, fonların kasasında henüz yatırıma dönüştürülmemiş 3,7 trilyon dolar büyüklüğünde “kuru barut”[16] bulunuyor.
Özel sermaye yatırımları genellikle yüksek kaldıraçla başlar: Fonlar, ciddi miktarda borçlanarak hedef şirketi satın alır. Ardından 3-5 yıl, en fazla 10 yıl içinde yatırımcılara sermayeyi geri döndürmeyi hedefler. Bu süreçte fon yöneticileri, doğrudan yönetimde rol alarak şirketi daha kârlı ve değerli hale getirmeye çalışır. Çıkış yolları çeşitlidir: Şirketin stratejik bir alıcıya satılması, halka arz edilmesi ya da başka bir özel sermaye fonuna devredilmesi. Hepsi, fonun yatırımı daha yüksek bir değerle nakde çevirmesini amaçlar.
ABD özelinde baktığımızda özel sermaye fonlarının ana kaynağı, büyük kurumsal yatırımcılardır: emekli sandıkları, sigorta şirketleri, üniversite vakıfları, ulusal varlık fonları ve tabii ki yüksek servet sahibi bireyler. Bu fonlar aynı zamanda bankalardan da yüklü miktarda borçlanır. İşte “faizci kapitalizmin” etkisi tam da bu noktada ortaya çıkar.
Financial Times’ta yayımlanan “How private equity tangled banks in a web of debt” başlıklı rapor, büyük özel sermaye fonlarının nasıl bir borç ve faiz ağı kurduğunu detaylı biçimde ortaya koyuyor. Özellikle faizlerin aşırı düşük seyrettiği dönemlerde bu şirketler adeta devleşti. Bunun iki temel sebebi vardı: Düşük faiz ortamı, fonların daha fazla risk almasına ve borçluluklarını artırmasına imkân tanıdı. Aynı dönemde, emekli sandıkları ve sigorta şirketleri gibi kurumsal yatırımcılar, düşük getirili tahviller yerine daha yüksek getiri umuduyla özel sermaye fonlarına yöneldi.
Özel Sermayenin Ortaklık Yapısı ve Faiz Ağları
Özel sermaye fonlarında iki tip ortak bulunur: Yönetici Ortaklar (General Partners): Fonun yatırım kararlarını veren ve yöneten taraf. Sermayedar Ortaklar (Limited Partners): Emekli sandıkları, sigorta şirketleri, üniversite fonları gibi sermaye sağlayıcı kurumsal yatırımcılar. Her iki taraf da başka fonlardaki hisselerini teminat göstererek bankalardan borç alabilir. Ayrıca sermayedar ortaklar, fona belirli bir miktarda sermaye koyacaklarına dair taahhüt verirler. Fon, bu taahhütleri dahi teminat olarak gösterip bankalardan borçlanabilir. Buna “subscription line” denir. Bu sayede fon, yatırımcılardan nakit gelmeden önce bile hızlı bir şekilde yatırım yapmaya başlayabilir. Yalnızca 2023 yılında bu yolla alınan borcun büyüklüğü 900 milyar doları buldu. Bankalar ise verdikleri bu kredileri paketleyip başka yatırımcılara satarak borç ağını daha da genişletiyor. Böylece özel sermaye sistemi hem fonların hem de bankaların birbirine dolandığı dev bir borç ağına dönüşüyor.
Son yıllarda faizlerin hızla yükselmesi, bu mekanizmanın tıkanmasına yol açtı. Çünkü fonların yaptığı yatırımların satılarak nakde çevrilmesi, yani “çıkış” süreci uzadı. Çıkış gecikince sermayedar ortaklara paraların dönmesi de zorlaştı. Bu durumda fonlar yine borçla ayakta kalmaya çalışıyor; adeta mevcut ağı daha da genişleterek zaman kazanıyorlar. Ancak bu durum sistemin kırılganlığını da her geçen gün artırıyor. Para elde etmek için yine borç ağını genişleten yollara başvuruyorlar:
Birinci yol: Recap yöntemi (Dividend recapitalization): Şirketin gelecekteki nakit akışlarını teminat olarak gösterilerek bankalardan alınan normale göre daha yüksek faizli borç. Böylece kısa vadede şirketi satmadan hissedarlara para aktarılmış oluyor.
İkinci yol: Net Varlık Değeri: Hisseyi teminat göstererek elde edilen kredilerdir. Bunu ya sıkıntıdaki şirketi kurtarmak ya da yine kendisine ödeme yapmak için kullanıyor. Ancak zaten borç içindeki bir şirketi teminat olarak gösterip yeniden borçlandırmak da kat kat faizin ayrı bir tecellisi olsa gerek. (100 milyar dolar)
Özel Kredi Şirketleri: Gölgede Yayılan Faiz Ağları
Faiz ağının diğer bir oyuncusu ise yine özel sermaye şirketleri ile ilişkisi olan özel kredi fonları. Bu fonların yöneticileri aynı zamanda özel sermaye fonlarının da yöneticileri. 2-3 trilyon dolar olduğu tahmin edilen bir piyasa değeriyle onlar da borç verme işindeler. Hem fonun ortak olduğu şirketlere hem de fonun kendisine. Kendileri de bir yandan bankalardan borç alıyor, fonlanıyorlar. Bankalar böylece tek tek şirketlerle muhatap olmuyor, riskini azaltmış görünüyor lakin aslında risk sistemin içinde dolanmaya devam ediyor.
2008’in Unutulan Dersi: CDO’ların Çöküşü
2008’deki krizin fitilini, bankaların verdikleri konut kredilerini “paketleyip” yatırımcılara satması ateşledi. Bankalar, milyonlarca konut kredisini bir araya getirerek “CDO” (Collateralized Debt Obligation-Teminatlandırılmış Borç Yükümlülüğü) adı verilen menkul kıymetlere dönüştürdü. Bu ürünler, kredi geri ödemeleriyle besleniyor ve yatırımcılara güvenli, düzenli bir getiri sağlıyormuş gibi görünüyordu. Teminat ise evlerin kendisiydi. Risk algısı daha da düşüktü. Çünkü yatırımcılar, bu CDO’ları “CDS” (Credit Default Swap-Kredi Temerrüt Takası) kontratlarıyla sigortalayabiliyordu. Yani, bir borç ödenmezse sigorta devreye girecekti. Kâğıt üzerinde sistem sağlam görünüyordu: İnsanlar konut kredilerini ödemeye devam eder, ödemeyenler çıkarsa da evler değerli kalırdı. Konut fiyatlarının daima yükseleceği varsayıldı. Binlerce kredinin bir araya geldiği paketlerde birkaç temerrüdün “önemsiz” kalacağı düşünüldü. Derecelendirme kuruluşları bile bu ürünlere yüksek not vererek güven duygusunu pekiştirdi. Konut fiyatları düşmeye başlayınca zincirleme bir reaksiyon oluştu. Kredilerini ödeyemeyenlerin sayısı arttı, evlerin değeri hızla eridi, CDO’ların teminatı çöktü. Yatırımcıların elinde kâğıt üzerinde güvenli görünen ama gerçekte değersiz hale gelen milyarlarca dolarlık ürün kaldı. ABD’de başlayan kriz, kısa sürede küresel finans sistemine yayıldı. Lehman Brothers gibi dev yatırım bankaları iflas etti, dünya çapında bankalar batma noktasına geldi. Merkez bankaları trilyonlarca dolarlık kurtarma paketleri açıklamak zorunda kaldı. Battılar ama tabii ki yine olan fakir, fukaraya oldu, onların vergileri ile ABD devleti bu imtiyaz sahibi, özel adamları kurtardı.
Yeni Oyuncak: CLO
Yıl 2025 ve benzer bir işlem revaçta: CLO (Collateralized Loan Obligation-Teminatlandırılmış Borç Yükümlülüğü) Bu kez paketlenen şey riskli şirket tahvilleri. 150-200 farklı borç bir araya getirilip menkul kıymet hâline getiriliyor. Kâğıt üzerinde risk dağılıyor, derecelendirme kuruluşları yüksek not veriyor. Ve yatırımcılara güvenli bir ürün sunulmuş gibi oluyor. Ama unutulmamalı CLO’ların temeli yine riskli borçlara dayanıyor. Paketler dilimlere ayrılıyor; en kıdemli tranche (üst dilim) kriz anında öncelikli ödeme hakkına sahip. Şimdiye kadar batmamış olması, yatırımcılara güven aşılıyor. İşte asıl tuzak da burada: Güvenin dayandığı zemin kırılgan. Bugün CLO piyasasının büyüklüğü 1,29 trilyon dolar.
Sigorta Şirketleri: Bedava Finansman Kaynağı
Özel sermaye şirketleri son yıllarda sigorta şirketlerini adeta bir hazine gibi keşfetti. Sigortalıların ödediği primler, düzenli ve uzun vadeli olduğu için devasa bir yatırım fonuna dönüşüyor. Warren Buffett’in Berkshire Hathaway’ini büyütmesinde kullandığı yöntem buydu. Şimdi aynı yol, özel kredi fonları tarafından izleniyor. Devletin izin verdiği kadarıyla bu primler “güvenli yatırımlara” yönlendirilmeli. Ama CLO benzeri araçlarla, riskli borçlar dolaylı yollardan sistemin içine sokuluyor.
Özel Kredi ve Sermaye Şirketlerinin Geleceği
Özel kredi ve sermaye şirketlerinin şu anda ellerinde yatırıma hazır trilyonlarca dolar bulunuyor. Trump yönetimi de emeklilik fonlarının bu alanlara daha fazla yatırım yapabilmesinin önüne açmaya çalışıyor. Görünen o ki bir sonraki büyük hamleler -teknoloji ve yapay zekâdan enerjiye (mesela füzyon), ulaşıma (elektrik araçlar), altyapıya, binalara ve veri merkezlerine kadar- bu fonlar aracılığıyla finanse edilecek.
ABD’de yıllardır gördüğümüz tablo yine sahneye çıkacak: Kriz dönemlerinde para basılarak zenginler kurtarılacak, piyasaya yayılan bol kredi hacmi ve kriz aşılsın diye düşürülen faizler eşliğinde yeni “çılgın projelerin” peşine düşülecek. Bunun sonucunda yeni balonlar şişecek ve ardından yeni krizler patlak verecek. Ve bu balon–kriz döngüsü, insanlık bütünüyle sisteme bağımlı ve köleleştirilmiş hale gelene kadar da duracak gibi görünmüyor.
Sonuç olarak faiz yani borcun ve kredinin bir ticarî meta haline getirilmesi, servet artırma ve kâr aracı olarak kullanılması… Bu ekonomik model kitleleri adım adım tüketen bir düzen kurdu. Öyle ki süreç, güç ve servetin en dar ellerde toplanmasına kadar devam edecek. Nihayetinde bütün insanlık bir tür kölelik düzenine mahkûm bırakılacaktır. Bu köleleştirici düzenin karşısında ise tek gerçek duruş İslâm nizâmıdır. Yani şeriat, yani kıyam, yani cihad, yani zekât, sadaka ve infak. Bütün bu ilkelerin ruhu Bütün Fikir ve onu somutlaştıracak olan Başyücelik Devleti.
[1] Tırnak içerisindeki italikle ve koyu işaretlenmiş bilgilerin kaynağı: Douglas Hanahan, Hallmarks of Cancer: The Next Generation Cell 144, March 4,2011. Prof. Dr. Mustafa Özdoğan’ın “Kanserin 10 Temel Özelliği” olarak sitesinde yayımlandı.
[2] Opsiyonlar, sahibine belirli bir süre boyunca belirli bir fiyattan bir varlığı alma veya satma hakkı veren sözleşmelerdir. ABD hisse senedi piyasalarında hacmi 4 trilyon dolara ulaşan yeni bir opsiyon türü, 0DTE, ekonomiler için ciddi risk oluşturuyor. Bu ürün, yüksek kaldıraç gücü sayesinde 1 dolarlık yatırımı 1000 dolarlık hisse pozisyonuna dönüştürebiliyor ve karların üçte ikisi satışın ilk dakikalarında elde ediliyor. Ancak sert piyasa hareketlerinde bu opsiyonların kullanımı, satıcı finansal kuruluşlar için ciddi sıkıntılar yaratabilir ve tüm piyasalara yayılan bir etki doğurabilir. Uzmanlar, borsanın umulmadık bir günde yüzde 5 düşmesi halinde, 0DTE opsiyonlarının bunun etkisini yüzde 25’lik bir çöküşe dönüştürebileceği konusunda uyarıyor. Reuters “0DTE options could turn 5% intraday market decline into 25% rout-JPMorgan”, Reuters, 7 Mart 2023.
[3] Varlığı satın alarak fiyatının yükselmesiyle kazanç umanlar
[4] Açığa satanlar yani varlığın fiyatının düşmesinden kazanç sağlamayı umanlar
[5] Durasyonu yönetmek finansal kurumların en büyük sorunlarından biridir. Kurumun alacak/vereceklerinin vade yapısı uyumsuzluğundan kaynaklanır. Mesela banka mudilere kısa vadede ödeme yaparken verdiği kredilerin alacakları daha uzun bir vadeye yayılır.
[6] Will Acworth, 2024. “Asset managers: Treasury futures essential tool for managing duration”, FIA, 30 Eylül 2024.
[7] Bu fonlar sadece tahvil futures değil faiz oranı takası (interest rate swaps), hazine tahvili forward ve hazine tahvili toplam getiri takası (Treasury bond total return swaps) gibi başka türev ürünlere de başvuruyorlar.
[8] Bu ekosistemde para piyasası ortak fonları (money market funds, mutual funds) kısa vadeli tahvillere yatırım yapıyor ve büyük aracılara -örneğin JP Morgan, Goldman Sachs gibi bankalara- borç veriyor. Bu aracılar da aldıkları fonları hedge fonlarına aktarıyor. Yani para, faiz zinciri içinde el değiştirerek dolaşıyor. Ancak bu zincirin bir noktasında kredi muslukları kesildiğinde, sistemin tamamı aşırı borçluluk ve yüksek kaldıraç nedeniyle çökme riskiyle karşı karşıya kalıyor. İşte tam bu noktada devreye merkez bankaları giriyor. Çöküşü engellemek için piyasaya para pompalıyorlar fakat bu kez de zararın faturası devlete ve halka çıkıyor. Sonuçta yük faizle beslenenlerin değil, sıradan insanların sırtına bindiriliyor. Bu balon-kriz döngüsü sürdükçe tablo hep aynı oluyor; kitleler ve devletler giderek fakirleşirken bir avuç sermaye sahibi her seferinde daha da zenginleşiyor. İşte “faiz tuzağı” tam olarak böyle işliyor. Anil K Kashyap, Jeremy C.Stein, 2025 “The Bond Market’s Problems Aren’t All to Do with Donald Trump”, Chicago Booth Review, 6 Haziran 2025.
[9] “The Treasury Basis Trade Rears Its Head Again,” Financial Times, 8 Nisan, 2025. Piyasanın kırılgan noktası da tam burası: Devlet tahvilindeki faiz artışı ve tah fiyatlarındaki düşüşle beraber sistemde çöküşe doğru gidiyor. Bu şuna benziyor. Elinizde hiç paranız yok ama 1 milyonluk evinizi teminat olarak gösterip 1 milyon borç aldınız. Tam bu sırada evinizin fiyatı 800 bine düşerse banka evinizi satsa bile borcu kapatamıyor. Dolayısıyla sizden teminat açığı olarak 200bin eklemenizi istiyor. Siz de elinizde 200bin değerinde bir malı satıp teminatı tamamlamak zorunda kalıyorsunuz. Zira teminat tamamlanmaz, borcu geri ödeyemezseniz bu sefer banka zarar ediyor.
[10] New York Fed’in “Recent Developments in Treasury Market Liquidity and Funding Conditions” başlıklı raporuna göre 2025’teki krizin arka planında yine faiz oranları üzerinden yapılan bahislerin tutmaması ve oluşan zararların panik satışlarla karşılanması var. Buna “swap spread trade” deniyor. Kaldıraçla kumarbaz ribahorlar swap spreadin yönü üzerine bahiste bulunuyor ve bu spreadler düşünce panik satışları başlıyor. Swap spread nedir? Swap oranı eksi tahvil faiz oranı. Swap oranı ise değişken faiz oranı takası karşılığında ödenen sabit faiz oranı. Sözün özü: Kredi faizle ticarî bir emtiaya dönüşünce piyasa bir kumarhaneye, bir borç dağına dönüşüyor, reel üretimden ziyade faiz üzerinden oynanan oyunlar üzerinden hızlı getirilere odaklanılıyor. Bunun faiz üzerinden oynanmasının temel sebebi ise kredi/karz sözleşmesinin geri ödemeyi garantiye alan doğası. Ribahorlar özellikle en güvenilir ve sarsılmaz gördükleri büyük devletlerin tahvilleri üzerinden bu oyunu oynuyorlar. LTCM de aynı oyunu oynadı ve büyük kaybetti. Bakalım sıradaki kim? Ancak şu da var ki her krizde bir günah keçisi bulunur, ribahorlar günahlarını yükledikleri bu keçiyi uçurumdan yuvarlar. Bir sonraki krizdeki başrolde devlet tahvilleri olduğu düşünüldüğünde bir krizle beraber devletler günah keçisi ilan edilip anarko kapitalizm, tekno-feodalizm tarzında yeni bir düzene doğru da evrilebilir.
[11] Kumar, Nishant, Donal Griffin ve William Shaw. 2023. “Inside the Basis Trade: Hedge Fund Traders Dominate Gigantic Bond Bet.” Bloomberg News, 19 Aralık 2023.
[12] 2021’nin sonunda emeklilik fonlarının varlıkları küresel çapta neredeyse 40 trilyon dolar civarındaydı.
[13] Faiz oranı takasları (interest rate swaps), enflasyon takasları (inflation swaps) ve forwardlar. Mesela GBP takaslarında swap oranının artması demek değişken oran ayağını ödeyen emeklilik fonlarının maliyet tarafının artması demek. Faiz oranı takasında bu fonlar sabit oran tarafının ödemelerini ise alıyorlar.
[14] İngiltere 3 trilyon pounda varan borçları için yıllık 100 milyar pound faiz ödemesi yapıyor. Son dönemde ise 30 yıllık giltlerin faiz oranlarındaki artış her geçen gün daha da hızla artan faiz ödemeleri demek.
[15] The Editorial Board. 2024. “Public Pensions Should Be Safe, Not Levered Up.” Bloomberg Opinion, 5 Mart 2024.
[16] Örneğin bir özel sermaye fonu yatırımcılardan 5 milyar dolar taahhüt toplamış ama henüz sadece 2 milyarını yatırımlara yönlendirmişse, geriye kalan 3 milyar dolar “kuru barut”tur.
Aylık Baran Dergisi 44. Sayı Ekim 2025
